曹操出行IPO：盈利難、合規性挑战並存
國內恐怕沒有哪個行業的IPO之路，會如網約車行業這般走得如此艱辛。
港交所被拒的滴滴，雖突擊紐交所成功，但上市不久後卻遭遇退敗，而先後提交5次IPO的嘀嗒，近期才終於通過證監會備案。
明知山有虎，網約車企業卻只能偏向虎山行。繼如祺出行再次向港交所提交IPO後，曹操出行日前也向港交所提交IPO。
2023年隨着國內經濟社會活動恢復到常態化，疊加五一、十一等節點下旅遊出行人數的激增，國內共享出行市場逐步恢復。交通運輸部數據顯示，2023年10月網約車環比增長2%至8.09億單，同比兩年CAGR爲8.1%，曹操出行2023年訂單量較2022年同期也實現大幅度增長。
圖源：交通運輸部
圖源：曹操出行招股書
同時曹操出行通過和吉利合作定制車輛，持續提升服務體驗，降低CTO及提高經營效率賦能司機等方式降低運營成本。其用戶獲取成本從2022年佔GTV的22.2%降至2023年18.1%，司機收入及補貼佔出行服務收入從2022年的84.2%下降至2023年的79.1%，同期司機平均每小時收入從30.9元增至36.1元，司機留存率從68.7%增至74.5%。
訂單增加拉動營收增長、多元化方式降低成本，曹操出行毛利率從2022年的-4.4%提高至2023年的5.8%，初具規模效應。
圖源：曹操出行招股書
值得注意的是，曹操出行雖一直在探索多元化盈利模式，但出行服務收入卻一直是曹操出行的營收支柱。報告期內，該業務收入佔比一直在96%以上。
圖源：曹操出行招股書
在當前網約車行業陷入存量競爭，滴滴一超多強競爭格局相對穩定下，合規性與規模化的平衡難以找到最優解下導致網約車企業盈利難下，以及L3級別以上的高階自動駕駛商業化落地仍面臨挑战下，讓曹操出行的IPO之路更加艱辛。
圖源：曹操出行招股書
01.
重資產模式下，如何破解盈利難題
國內網約車行業雖已走過十余年，但整個行業仍處在虧損或盈虧邊緣。如祺出行招股書顯示，2021年至2023年淨虧損分別約爲6.85億、6.27億和6.93億元，三年合計虧損20.05億元。
曹操出行招股書顯示，2021年至2023年虧損分別爲30.07億元、20.07億元、19.81億元，三年累計虧損達到70億元。同期，經調整後虧損分別爲29.59億元、16.51億元、9.66億元，經調整虧損率分別爲41.4%、21.6%、9.1%。
海外市場網約車企業同樣面臨虧損高、盈利難的窘境。新加坡Grab財報顯示，2023年Q1營收雖同比增長130.3%至5.25億美元，但季度虧損仍達到2.5億美元。
印尼GoTo財報顯示，2023年Q2基本虧損爲9420億印尼盾（約合5930萬美元），雖較去年同期的3.7萬億印尼盾有所收窄，但這主要建立2022年和2023年大幅度裁員的基礎上。
2023年全年美國Uber淨利潤爲19億美元，相較於2022年淨虧損的91億美元，業績大幅度改善，這雖帶動Uber股價的增長，但Uber自2014年成立至今已虧損近300億美元，且Uber的淨利潤率只有3.4%。
圖源：LSEG
Uber的競爭者Lyft稱，2024年有望實現盈虧平衡，其預計2024年Q1調整後的息稅折舊攤銷前利潤將在5000萬美元至5500萬美元之間。但因該季度財報存在失誤，將2024 年利潤增長前景誇大10 倍。
財報發布當天，Lyft股價出現劇烈震動，且Lyft的淨利潤率不到2%。
圖源：LSEG
基於此，全球市場上對網約車的商業模式一直存在質疑，這也是國內網約車行業IPO難的原因之一。
盈利難的背後，表現上看是高成本運營下的同質化競爭，帶來的企業溢價低、平台單筆利潤有限。對標外賣業務來看，外賣能成爲美團現金牛的背後，本質上在於外賣具有可復制性強、剛需性強和相對高頻的特點，企業前期可借助資本補貼、價格战等方式，共同拉動供需兩端的增長。
頭部玩家以海量用戶形成的龐大流量爲入口，衍生出更多業務，並通過交叉銷售的方式，將平台單個用戶價值實現最大化。這在帶動平台業績增長的同時也逐漸完成行業洗牌，最終形成馬太效應和競爭壁壘。
但網約車卻無法像外賣這樣通過“下沉”，給企業帶來更大的增量。一方面，國內諸多縣城主城區面積有限，兩輪電動車作爲下沉市場消費者主要交通工具下，二三十分鐘基本能將一個縣城逛完。
另一方面，私家車在縣城乃至農村市場保有量的持續增長，且目前諸多下沉市場並不限號。這讓國內除重點旅遊城市外，其他諸多縣城消費者對打車需求有限。相關數據顯示，2022年國內三线城市、四线及以下城市網約車滲透率分別爲3.2%和2.8%。
圖源：民生證券
換言之，大量網約車平台只能依托高线城市帶動業績增長，在高线城市地鐵、公交車等公共交通以及私家車對其天然構成的強分流下。大量玩家湧入，讓高线城市網約車競爭相當慘烈。
作爲平台型經濟的網約車，除需投入大量高額費用保證司乘兩側的增長、留存以及用戶心智的滲透，也需投入大量售後、運營、研發等等，保證司乘安全、訂單高效履行。
如曹操出行2023年銷售及營銷开支、一般及行政开支、研發开支在營收中佔比分別爲5.8%、7.8%、11.3%，三項費用合計佔比接近25%。
且曹操出行和T3的B2C模式，相較於嘀嗒的C2C模式、滴滴的S2B2C模式，雖具有平台掌控能力更強，同時曹操出行的定制車配備腰托、座椅加熱、座椅通風等功能，服務質量更高的優勢。
但平台定制車輛意味着平台需要同時承擔車輛定制成本、保險維修成本、折舊成本等等。曹操出行招股書也提到，投入大量費用進行車輛定制。
重資產模式下，讓曹操出行相較於嘀嗒、滴滴想要跑通盈利模式，需要花費時間更長。如嘀嗒70%以上的毛利率能率先跑通盈利，滴滴以巨大流量和生態爲基礎，毛利率持續走高。對比之下，如祺和曹操毛利率並不理想。
圖源：基於公开信息整理
重資產、高投入的背後，卻是用戶對網約車價格敏感度、多平台打車逐漸成爲習慣。平台若想保證用戶高留存，同等距離同類車型下，價格可以比同行但不能太高，否則很容易產生訂單流失，這無形中制約着平台的議價能力。
圖源：招商證券
且不管是2023年至今全國多地預警稱網約車運力飽和，入行需謹慎，或是今年廣州、深圳等地多家網約車租賃公司關門。這皆在說明網約車行業已進入存量市場博弈，這種競爭格局下，平台若想不被逐出清，只能被動參與“價格战”，這又制約着曹操出行的盈利增長。
02.
合規性與規模化之間如何達到平衡？
重資產模式下，曹操出行不得不通過大量借款維持業務運營。曹操出行招股書顯示，2021年至2023年公司短期債務及長期債務的短期部分分別爲24億元、35億元、52億元，長期債務的長期部分分別爲14億元、21億元、24億元。
現有業務無法輸血且在持續消耗現金流下，曹操出行現金流也在告急。曹操出行招股書顯示，2021年至2023年，曹操出行動負淨額分別爲30億元、44億元、52億元。同期，經營現金流分別爲-15億元、-11億元、1.36億元。急需現金流之際，或許正是曹操出行選擇IPO的原因所在。
更深層來看，互聯網醫療和網約車均屬於重監管行業，想要在重監管中真正跑通盈利方式，並非易事。
網約車中滴滴的盈利建立在供需兩側龐大基礎上，形成的規模效應。其他平台規模不足下，很難在規模化與合規性的平衡間找到最優解，進而對現有業務進行升級或創新。
從2022年12月網約車平台被交通運輸新業態協同監管部門聯席會議辦公室約談，到去年杭州等地出台的駕駛員、運營車輛新要求。這均在說明網約車市場監管規定將不斷完善、監管尺度將會不斷收緊。
雖說曹操出行、如祺出行自營平台在訂單合規上比聚合平台更具有優勢。但一方面政策調整直接影響平台供需兩側增長。今年4月16日濟南暫停受理網約車車輛運輸證核發業務，成爲2024年首個摁下網約車“暫停鍵”的城市。
圖源：招商證券
另一方面，曹操出行招股書提到，預計2028年聚合平台佔網約車訂單比例將達到49%，聚合平台在曹操出行中的訂單佔比也在持續增長。即使聚合平台獲取用戶成本更低，但不管是後續聚合平台因合規問題被迫調整網約車業務，還是平台自身調整，均對曹操出行業務構成不利衝擊。
更深層來看，保證供需兩側、平台側三方利益的相對均衡，是平台經濟得以運行下去的基礎。但網約車行業想要保證供需兩側中任何一側利益，很容易引發另一側不滿，甚至引發新的監管。如去年網約車行業的一口價，被多地監管部門喊停。
想要保證供需兩側利益穩定，只能以犧牲平台利益爲代價。如曹操出行的定制車與具有電池更換功能的典型純電動車相比，定制車TCO分別減少32%至40%，但代價則是平台承擔車輛的高定制成本。
上述問題的存在，讓曹操出行何時實現盈利充滿着太多不確定。曹操出行招股書也提到，自成立以來遭受重大虧損，未來我們可能無法實現或保持盈利。
但目前投資者對網約車盈利愈發看重，直接影響企業估值和股價。如已實現盈利的Uber和滴滴目前市值分別爲近1500億美元和160億美元，處在虧損下曹操和如祺估值卻分別只有100億元和53.6億元。一直處在虧損下的Lyft，自2019年首次IPO以來，股價已暴跌約80%。
同時考慮到在當前港股流動性減弱，資本市場遭遇寒冬之際，並紛紛將目光聚焦到AI大模型、新材料、創新藥、硬科技等政策確定性強以及導向明顯的行業。
如IT桔子數據顯示，2024年Q1 AI生產和AI行業應用融資金額分別爲123.89億元和74.01億元，對應投資事件數量分別爲36起和65起。IPO後續能否成爲曹操出行的救命稻草，恐怕仍值得商榷。
03.
自動駕駛能否成網約車新故事？
“曹操出行”們或許也意識到盈利難的問題，正向資本市場講述網約車新故事。如祺出行想要在港交所拿下的並非是“出行第一股”，而是“出行科技第一股”，講述關於自動駕駛、科技服務的新故事。
廣汽埃安和滴滴聯合打造的Robotaxi，未來將分批有序投放萬輛級，以混合派單形式接入滴滴出行網絡。曹操出行的定制化造車，未來有望成爲各大自動駕駛系統公司的測試車，甚至有可能轉型自動駕駛公司。
但從Robotaxi起步相對較早的海外市場來看，Robotaxi在落地問題中也面臨着大量新問題需持續解決。
其一，消費者基於自身安全考慮，對Robotaxi安全性本身就存在擔憂。且Robotaxi只要發生任何一起事故，除會加重乘客擔憂外，很容易被監管機構喊停。
如通用旗下自動駕駛子公司GM Cruise的L4無人出租車在2023年10月，因車載軟件運行失誤，出現撞傷行人的事故，導致美國多地喊停無人出租車，Cruise也只能將所有載人和無人駕駛機器人出租車行程進行暫停。
其二，因Robotaxi可實現7*24H小時工作，這在衝擊網約車司機、出租車司機利益的同時，又引發新問題。如今年2月Waymo無人出租車，在美國運營地區遭到縱火。
其三，Robotaxi發生事故後，車輛或停留在原地或仍在行駛，需要人員進行二次幹預，這或帶來嚴重的交通擁堵或引發二次交通事故。
如美國某大學舉辦的足球賽中，約有20輛 Cruise Robotaxi在外等候叫車。但因等待區域道路狹窄，足球賽結束後人員流動大，一輛Cruise Robotaxi停止十字路口不動，導致後面多輛Cruise Robotaxi無法正常行駛，引發嚴重的交通擁堵。
上述問題的存在，讓Uber選擇將Robotaxi部門出售，福特將Robotaxi部門合並到業務开發部門，蘋果也放棄了籌備十年的造車計劃，特斯拉的FSD在海外多國也遇到不少阻力。
雖說當前新能源智駕車在逐漸培養國內消費者對智駕的接受程度，但國內L2級的智駕仍要求用戶必須手扶方向盤。對安全的擔憂，各方利益的協調、交通擁堵等問題的存在，很容易會讓國內監管部門對Robotaxi的監管升級。換言之，Robotaxi想要真正成爲網約車企業的“第二增長曲线”，可能需要數年時間積累。
結語：
當一個行業中的相關企業密集“證券化”後，實則說明該行業卷不動了，行業內的玩家迫切需要新故事。這句話正是國內美妝、物流、新茶飲以及網約車等行業觸發“上市潮”的原因。
上市並非終點，而是一個新起點。在相似業務下，到底如何持續打造企業的護城河，這何嘗不是“曹操出行”們都需要長期思考的問題呢？