2023年Q1財報解讀：8.5倍的阿裏面臨價值重估

5月18日，中國新經濟龍頭阿裏巴巴發布了2023年度Q1財報。

今年Q1是一個特殊的時間節點，一方面，這是我們走出疫情後的第一個季度，大衆對經濟復蘇抱有強烈的期待；另一方面，這是阿裏宣布1+6+N改革後發布的第一份財報，人們對於阿裏將如何落實這一战略翹首以盼。

財報發布的同時，阿裏也適時公布了1+6+N改革的具體進展：

雲智能集團將實現完全的分拆，分拆預計在12個月內完成，分拆完成後將選擇合適的時機上市；

國際數字商業集團將啓動對外融資，進一步开拓市場，同樣會在合適的時機獨立上市；

菜鳥預計在12-18個月內完成獨立上市；

盒馬預計在6-12個月內完成獨立上市。

本文將圍繞阿裏本季度及2023財年財報，分析其財務表現、業務進展與行業走勢，子業務集團逐漸上市背景下阿裏巴巴面臨的價值重估，以及組織創新背後的新勢能。

一、財務表現

用DCF估值法，公司價值是自由現金流的折現，巴菲特也使用自由現金流折現法給公司估值。

對於成熟投資者，你可以不關心公司營收，也可以不關心公司利潤，但是一定要關心公司的自由現金流，它不僅關乎公司生死存亡，也關系到公司的內在價值。

我們整理了阿裏巴巴2016-2023財年的核心數據，包括：財年自由現金流、國內核心電商收入（僅包括廣告和傭金部分）、整體營收、整體非國際通用會計准則利潤，當然還有核心電商收入的同比增速。

稍微解釋一下，阿裏巴巴的財年始於每年的4月1日到第二年的3月31日，2023財年對應的時間是2022年4月1日-2023年3月31日。

2023財年，阿裏巴巴創造了1717億元的自由現金流，這一數字僅比歷史記錄2021財年的1727億低10億。

比2022財年增長了近1倍，從這個角度來說，阿裏本財年的財務表現是非常優秀的，至少是非常健康的。

通常而言，阿裏的財年自由現金流與同期的Non-GAAP利潤大致相仿，唯一相差較大的是2022財年，利潤是1364億，自由現金流只有989億，這主要受該財年近200億的罰款影響。

2023財年自由現金流比利潤高大約300億，主要得益於資本支出更加克制，以及子業務集團紛紛減虧或轉盈，消耗的現金流優於預期。

核心電商業務目前維持一年創造約2000億自由現金流的水平，隨着子業務分拆或獨立上市，抑或是逐漸收縮虧損乃至盈利，悲觀預期下，我們認爲阿裏巴巴保持一年1500億以上的自由現金流是比較容易實現的目標，對應當下估值僅10年折現，考慮到阿裏目前账戶上有2295億現金及現金等價物資產，該折現年限實際上僅8.5年，相對於阿裏102歲的生存目標，這是一個非常保守的估值。

實際上，我們整理阿裏過往股價表現，也發現其股價與自由現金流相關度較高。

2018財年，阿裏的自由現金流實現了44%的高增長，股價走勢也較爲強勁。

2019-2020財年，阿裏自由現金流增長緩慢，尤其是2019財年，即便營收翻倍，股價也基本沒什么變化。

2021財年是自由現金流表現最好的一年，阿裏的股價也在該財年10月份（2020年10月）達到歷史高點。

從營收、利潤角度看，2023財年的表現也可謂出色。財年內營收8687億，同比增長2%，Non-GAAP利潤1414億，同比增長3.7%。

該財年內，每個季度的財務表現都在逐季修復。接下來我們來看看季度數據，可以看出更多微觀的趨勢。

二、業務進展與發展走勢

1.中國商業

中國商業分部主要包括淘寶、天貓、淘特、淘菜菜、盒馬、天貓超市、高鑫零售、天貓國際及阿裏健康等中國零售商業業務，以及包括1688在內的批發業務。

2023年Q1，中國商業實現營收1361億，經調整淨利潤385億，利潤率28%，由於一季度是電商業務傳統淡季，受春節因素影響較大，同比來看，營收表現中規中矩，利潤則遠超預期，同比增長19.6%，利潤率提升了5個百分點。

中國商業中最受關注的是淘寶、天貓爲代表的核心電商。

該季度淘寶+天貓的GMV同比下降約5%，對應的客戶管理收入——廣告+傭金同比也下降了5%，仍然處於下降通道，但是下降幅度已經是過去一個財年中最小的季度，且財報披露，3月份淘寶+天貓的GMV已經开始錄得正增長，主要受疫情結束消費復蘇推動，以及服飾鞋帽等時尚品類更強的復蘇趨勢影響。

盒馬、貓超、高鑫零售等其他業務Q1營收718億，同比下滑1%，主要受疫情結束後消費者囤貨需求減弱影響。

此前京東已經發布一季度財報，其自營業務營收同比下滑4.6%，估計自營GMV下滑幅度比自營營收下滑幅度更大。

相比之下，淘系電商已經表現出較爲明顯的企穩跡象。這一方面受淘系主力品類服飾鞋帽時尚等更強的疫後彈性影響，另一方面也得益於淘天集團在內容領域更成熟的運營。

淘寶直播是直播電商行業的發起者，也是行業內供應鏈和服務能力最強的平台，隨着直播電商行業規模擴大，頭部主播多陣地運營的趨勢逐漸顯現，淘寶直播不僅具備超強的供應鏈、履約等一體化服務能力，而且具備行業最強的消費群體，在承接各大主播、MCN機構的擴張需求方面有獨特的優勢。

淘寶APP自身也在內容方面不斷探索，首頁底部第二tab已經全量運營短視頻內容，搜索、信息流渠道的視頻化趨勢也越發明顯，更進一步迎合了當下消費者的消費習慣。

此外，淘特、淘菜菜也在精細化運營的情況下錄得高增長，爲不同圈層的消費者提供更精准的服務。

淘寶+天貓的GMV統計標准一直維持全行業最高，是剔除了下單未支付訂單後的數據，隨着行業不斷發展，電商平台與自營，甚至於线下零售的界限都在變得模糊，盒馬、高鑫零售的线上訂單佔比越來越高，貓超更是完全线上訂單，單純以淘寶+天貓的GMV數據來衡量阿裏的中國商業趨勢並不公平。

若以中國商業整體來計算，阿裏一季度營收同比下滑3%，京東自營+平台及廣告服務收入合計下滑3.6%，阿裏的中國商業業務也許正在撥雲見日，而該業務的利潤、利潤率早已走出了陰霾。

2.雲計算

阿裏雲季度營收186億，同比略微下滑2%，主要受疫後部分業務交付延遲影響，而利潤率仍維持在2%的水平，實現了財年772億元的營收和14億元的利潤。

阿裏雲近期的亮點頗多，主要有4點：

成立雲智能集團，張勇擔任董事會主席和CEO，並計劃獨立上市；

創始人王堅回歸；

發布大模型產品“通義千問”並受到企業用戶的廣泛歡迎；

產品大範圍降價帶來的規模想象力。

分拆獨立上市將進一步釋放阿裏雲內部生產力，提升該業務的決策速度和靈敏性；王堅可以說是中國雲計算的开創者，他的回歸，無論對團隊士氣，還是管理和技術推進，都是重大的提升；“通義千問”大模型備受期待，發布不到兩個月已經收獲了超過20萬企業用戶的支持；產品大範圍降價，表明了阿裏雲的進取心，同時也展現了用技術回報用戶，促進社會生產力提升的初心。

在所有這些亮點中，“通義千問”的進展可能是最值得關注的，因爲它不僅將深度集成到阿裏集團內部的所有業務，還有可能與雲服務產生化學反應，進一步加深雲服務的護城河。

目前阿裏雲有400萬+企業客戶，根據Gartner的報告，阿裏雲在全球IAAS服務中排名第三，“通義千問”的生成式AI技能集成到雲端並未客戶提供服務，可以爲客戶創造差異化價值，在這一輪新的產業浪潮中，只有那些技術沉澱深厚的雲廠商有機會走到最後。

3.國際商業

國際商業業務營收同比增長29%，其中核心的國際零售商業更是同比增長41%。這主要得益於Lazada、Trendyol和速賣通新推出的Choice服務帶來的訂單大幅增長，以及在歐洲新推出的零售平台Daraz快速打开局面。

4.菜鳥物流

菜鳥物流一季度營收同比增長18%，遠快於電商業務增速，主要得益於服務升級趨勢下快遞到家滲透率提升，季度內送貨上門包裹同比提升85%，此外，菜鳥進一步提升國際物流服務水平，升級海外倉儲配送網絡，爲商家提供更廣泛的物流解決方案。

5.本地生活

本地生活業務營收同比增長17%，虧損率較2022年一季度大幅收窄。餓了么訂單量繼續增長，單均配送成本下降帶來每單經濟效益持續轉正。受益於疫後出行需求激增，高德、飛豬帶來到目的地訂單也大幅增長。

6.媒體與娛樂

受優酷訂閱服務收入同比增長13%影響，疊加线下活動恢復，大麥和淘票票業務大幅增長，媒體與娛樂業務營收同比增長4%，季度虧損率也同比縮窄了12個百分點。

本季度仍然延續降本增效趨勢，季度營銷支出同比減少8.5%，佔收入比重爲12%，同比下降1.3個百分點。

季度利潤274億，同比增長38%，利潤率13.2%，同比提升3.5個百分點。

整體而言，一季度阿裏巴巴營收主要受國際商業、菜鳥和本地生活推動，利潤則受降本增效影響，各項子業務集團均錄得利潤增長或虧損縮窄，使得Non-GAAP淨利潤增長遠超預期，同時季度自由現金流也大幅增長。

三、阿裏的價值重估動能

擺在阿裏面前的路徑再清晰不過了：保增長還是保利潤？

保增長，意味着投入加大，某種程度上犧牲利潤和自由現金流；保利潤，則意味着繼續減少投入，這樣有規模萎縮的風險。

從今天阿裏的動作來看，它很明確地表明：增長和利潤，我都要。

1+6+N改革就是這種思路的清晰展示。

淘天集團是營收和利潤重點，尤其是利潤中心。該業務獨立出來後，仍然全部屬於阿裏巴巴集團，它的集團董事長和CEO戴珊已經明確表態：淘天集團未來發展的中心將是以消費者爲中心，繼續做大消費者、商家規模，做大生態，完成從交易到消費的轉型。

這意味着淘天集團將以更進取的姿態追求高質量的增長，它的利潤將更多投入自身業務如淘特、淘菜菜、天貓國際、盒馬等等的發展中，而不需要像過去那樣，大規模向其他子業務集團輸血。

阿裏雲、國際商業、菜鳥、本地生活、媒體與娛樂等子業務集團完成獨立分拆後，該引入外部融資的融資，該獨立上市的上市，它們將不再或是很少消耗阿裏巴巴集團的現金流。

這將使得阿裏巴巴集團的利潤和自由現金流將更有保障，根據我們前面的測算，一年保持1500億以上的淨利潤/自由現金流，是非常容易實現的目標，這就隱含着價值重估的動能。

從經濟復蘇角度，阿裏的優勢品類如服飾鞋帽時尚等在疫情期間受打擊更大，本身基數偏低，疫後會有更強的反彈趨勢，這一點從財報披露的信息中已經得到驗證，所以阿裏的核心電商業務有望恢復增長，業績修復帶來價值重估動能。

從分業務估值角度，阿裏目前的估值相對於核心電商部分都明顯低估，更別說所有子業務集團相加了。

2019-2023財年，阿裏巴巴中國商業的營收從3234億元增長到了5827億，增幅80%；經調整EBITA則從1362億元增長到了1849億，增幅36%。中國商業中，核心電商以外的部分整體仍處於虧損狀態，所以核心電商利潤已經達到2000億左右。2020財年开始，中國商業利潤都維持在1600億上方，考慮到當下國內外經濟形勢仍然不容樂觀，我們假設其未來3年利潤維持在1700億上方，給予平台電商行業極低估值9倍市盈率，以當下匯率計算，對應2186億美元。

從長遠的角度來說，我們認爲阿裏雲和國際商業都有再造一個阿裏巴巴核心電商的可能性，尤其是阿裏雲。

亞馬遜當前估值至少有一半是AWS支撐起來的，這應該是投資者共識；微軟的中興，有很大一部分原因是Azure雲服務的崛起。

兩者珠玉在前，阿裏雲本可摸着石頭過河，無奈中美兩地IT產業支出結構大相徑庭，美國的IT支出非常普及，大中小企業早已接受，從IT服務器支出向雲端遷移是實實在在的降低成本，而中國的IT支出主要集中在大型國企以及新經濟企業，前者的雲端遷移目前多數被移動、聯通、電信等雲廠商斬獲，新經濟企業的雲服務需求規模畢竟有限，而且最近兩年互聯網行業整體需求疲軟。

但是，我們仍然認爲雲服務行業最終是科技的競爭。大型企業中對技術要求高的，比如銀行、券商等仍然幾乎全部選擇了BAT等科技含量高的雲廠商，這種趨勢將隨着雲服務逐漸普及而改變，那些嘗試了較低技術標准的雲服務的企業，在未來需求升級時，大概率會選擇技術沉澱深厚的雲廠商。萬物互聯趨勢下，新經濟行業仍然有漫長的發展徵程，典型的比如智能汽車行業，未來的智能家電、智能家居等各行各業智能化，數據需求井噴，阿裏雲的機會是持久而長遠的。

AI人工智能的發展，將加劇這兩股趨勢合流，技術沉澱深厚的雲廠商，可以更好地迎合AI人工智能與雲服務結合的需求，缺乏技術沉澱的廠商在這樣的技術競賽面前將逐漸失去競爭力。

考慮到當前仍不明朗的局面，我們按照相對保守的模型來給雲服務估價。參考Salesforce、AWS等傳統雲服務商的估值模型，前者大約6倍PS，後者大約8倍PS，我們取5倍PS，按照阿裏雲2023財年772億元營收，對應551億美元估值。

國際商業目前處於發展早期，只有Lazada所在的市場相對成熟，但是東南亞電商整體滲透率還比較低，速賣通需要進化，也許Choice是一個不錯的嘗試方向，Daraz對標的Shein，後者最新一輪估值已經達到1000億美元。目前阿裏國際電商的年度整體GMV大約4500億元，我們取行業公司初期0.5倍GMV估值，對應約320億美元估值。

菜鳥物流預計在12-18個月內上市，目前可參照的對象包括京東物流110億美元、順豐控股340億美元，菜鳥的營收規模尚不及後兩者，但是背靠全球最大電商平台淘寶天貓，海外布局也遠超過京東物流，我們認爲它的估值應該介於京東物流和順豐之間，給予150億美元估值。

盒馬2023財年GMV預計在400億元左右，它最適合對標的對象是山姆會員店和Costco（好士多），前者是沃爾瑪零售的一部分，我們不容易看到它的經營數據，後者是獨立上市公司，2022年營收大約2000億美元，市值也大約2000億美元，對應1倍市銷率和36倍的市盈率，市場給予它非常高的期待。

按理說盒馬這種規模較小、潛力較大的零售平台應該享有更高的估值，但是考慮到前置倉賽道公司目前普遍估值較低，我們給予其50億美元估值。

此外，本地生活給予100億美元估值，其余各項業務合計給予100億美元估值，外加現金及現金等價物等大約328億美元，螞蟻金服股權對應大約330億美元——給予當前螞蟻金服1000億美元估值——33%股權價值330億美元。

總共加權估值爲：2186+551+320+150+50+100+100+328+330=4115億美元。

即核心電商估值2186億美元，其余所有部分估值1929億美元，由於其余業務分散在各行各業，業務發展階段也不一樣，簡單加總可能略顯粗暴，我們給予其80%折價，對應1543億，合計大約3729億美元。

四、組織創新 面向未來

阿裏財報發布後，雖然財務數據表現穩定，子業務分拆上市計劃提上日程利好不斷，但是市場仍然以下跌回應。

早前一天騰訊財報表現同樣可圈可點，股價表現卻落後於港股科技股。

這可能反映的是市場對未來一兩個季度經濟復蘇行情的擔憂，而不是對現有業績的不滿。

面對充滿不確定性的國內外經濟形勢和行業發展，唯一正確的路是擁抱變化，創新求變。

商業競爭的本質是組織能力的競爭，因此，基於組織結構的創新尤爲重要。

在科技行業，我們見過太多螞蟻撼大象的故事。

今年是淘寶誕生的第二十周年，20年前，淘寶以羸弱之軀战勝了國際巨頭eBay，這源於它超凡的敏捷性、機動性。

敏捷組織的核心，是讓決策者可以離前线的炮火更近，讓執行者可以更快地向上反饋，更迅速地領會團隊精神、統一战线、組織資源，讓整個團隊具備更強的主人翁意識。

走過20多年的阿裏巴巴，已經發展成20多萬人的龐然之軀，面對不同領域的競爭對手時，如果繼續延續過去的打法，必然面臨決策遲緩、貽誤战局的困境。

10年前，這些子業務剛剛誕生時，採用集團統一的中台出去打仗，等於一出生就擁有了一套滿級的系統，隨着自己和對手逐漸壯大，一套統一的中台系統已經無法滿足升級的战事需求。

核心電商與盒馬這類同屬於商業體系的尚且如此——筆者曾經使用過盒馬的供應商後台，它的功能與淘寶天貓商家後台差異遠大於共性，更不用說阿裏雲、菜鳥等與核心電商相距甚遠的業務了。

所以，獨立分拆子業務，不僅可以釋放組織內部自主創新意識，還可以根據業務自身特徵組織資源。

而像國際電商、物流這種重運營與本地化的業務，可能每一個地區、每一個語種都面臨不同的競爭格局，如果能夠進行本地化融資，將本地供給、本地資本、本地人才結合起來，不僅能更大程度上避免地緣政治風險，也能大幅提升業務發展速度。

過去20多年，阿裏巴巴進行過十數次大大小小的組織變革，站在今天回頭看，都是經驗；站在當時往前看，對於做決定的人和公司來說，都是探索，甚至是和未來打賭。這需要魄力、創新和勇氣。

中國互聯網發展到今天，誕生了一些像騰訊、阿裏這樣的大公司，“大企業病”也不可避免地出現。

阿裏的組織變革，一個阿裏巴巴有可能變成1+6+N個阿裏巴巴，把大廠做小，把組織自我革命。

這些探索如果成功了，阿裏的裂變有可能引發中國互聯網的裂變，引領行業組織創新變革，促進行業百尺竿頭更進一步，進而推動中國產業變革和在全球產業鏈中的躍升。

站在這樣的立場，我無比期待它能取得成功。$阿裏巴巴(NYSE|BABA)$$阿裏巴巴-SW(HK|09988)$$京東(NASDAQ|JD)$