大衛埃裏森：美國“四大行”外的三個投資選擇

大衛埃裏森(David Ellison)大約40年前开始在富達(Fidelity)擔任銀行類股票投資組合經理，那是一個久遠的年代。在那時，使用應用程序或網站來進行個人銀行業務的想法是不可想象的，直到最近銀行才獲准跨州擴張業務。

隨後的變化徹底革新了這個行業，無論是好是壞，埃裏森都見證了這一切。他於2012年加入軒尼詩基金（Hennessy Funds），當時該基金公司收購了自1997年以來他管理的兩只銀行股基金: 現在擁有6800萬美元的資產的軒尼詩小盤股金融基金(HSFNX) ，和擁有3400萬美元的資產的軒尼詩大盤股金融基金(HLFNX) 。 

與銀行一樣，銀行類股票多年來一直受到挑战，基金的回報率反映了這些股票的起起伏伏。無論如何，這只大盤股基金15年期的年回報率爲5.4% ，而晨星(Morningstar)同類別的平均回報率爲4.9% ，不過它今年的表現落後於該類別。

在硅谷銀行(Silicon Valley Bank)和籤名銀行(Signature Bank)倒閉之後，我們探討了埃裏森對銀行股投資的長期觀點。以下是我們在4月19日和本周進行的討論的經過編輯的版本。

《巴倫周刊》：你是在1983年加入的富達，你對彼得林奇(Peter Lynch)有什么印象? 林奇是那個時代公司的明星經理，管理着富達麥哲倫基金(FMAGX)。

大衛 埃裏森: 他很有耐心，頭腦冷靜。與其說彼得是一個好投資組合經理，不如說他是個更好的人事經理，在某種意義上，他能夠讓人們一起工作來幫助他，輔佐其他基金經理，並幫助基金經理彼此合作。你總是可以退化到一個競爭激烈的環境中，在這種環境中，基金經理們互相看不順眼，他們試圖打敗對方，因此他們不會共享信息。

《巴倫周刊》：再回到銀行話題。2008-2009年的金融危機源於信貸問題。硅谷銀行最近的破產，一定程度上也與銀行資產負債表上債券價值的暴跌有關，而利率上升則更直接地與儲戶對該行喪失信心有關。你認爲銀行業還存在哪些其他問題？ 

大衛 埃裏森: 到目前爲止，我們還沒有看到太多信用惡化。我們確實看到了利率上升和債券價格下降，以及久期風險（久期是指債券對利率變化的敏感度），這與反向收益率曲线有關（短期債券的收益率高於長期債券的收益率），並讓銀行的處境更加糟糕，因爲它們借短貸長。（銀行）那個模型是出了問題，但它不會永遠出問題。

《巴倫周刊》：另一個令人擔憂的問題是，無論是因爲收益率不具競爭力，還是因爲對銀行安全的擔憂(就像硅谷銀行和第一共和銀行的情況一樣) ，儲戶從銀行撤資的速度會有多快？投資者又應該如何考慮這個問題呢？ 

大衛 埃裏森: 我聽說無保險存款的水平沒有太大變化。記住，硅谷銀行是一家商業銀行，很多公司的工資單都在那裏，它們還會籌集資金並將其存放在那裏。這家銀行幫助了許多初創公司，3月初形勢嚴峻時，儲戶紛紛逃離。

銀行一直沒有通過重新定價來吸收存款，它們一直試圖將存款利率保持在盡可能低的水平，但是很多人認爲在這次加息周期中短期利率將達到5% 左右，存款人會問: “爲什么我的利息只有30個基點(0.3%），而不是5% ?”銀行的存款定價糟糕透頂，它們正开始重新定價。

然而，還有另一個因素需要考慮: 銀行資產(尤其是貸款)的收益率尚未上升到足以覆蓋更高的存款成本的水平。最終，貸款收益率會趕上來，但銀行現在的確處於最糟糕的境地。

《巴倫周刊》：第一共和銀行（FRC）因爲銀行存款大量流失，股價還在繼續下跌，它的前景如何? 這對該行業又意味着什么？ 

大衛 埃裏森: 這進一步激起了對任何非四大銀行【(摩根大通，JPMorgan Chase)、美國銀行(Bank of America)、花旗集團(Citigroup)和富國銀行(Wells Fargo)】之外銀行的不滿，可能會破壞整個系統的穩定。這使得每個儲蓄機構都面臨進一步的風險，可能面臨一定程度的資金外流壓力、成本壓力和收益壓力。 

如果政府不採取行動，或者其他銀行不以某種價格买入，讓它脫離苦海，那么不確定性將持續存在。本月早些時候，銀行業經歷了一段平靜的時期，但是第一共和銀行的最新發展強化了這樣一種觀念，即政府似乎除了四大銀行之外，沒有興趣做任何事情來幫助任何人，這對所有金融股都不利。

《巴倫周刊》：假設第一共和銀行的局勢能夠穩定下來，在2023年到2024年你還會看到什么？ 

大衛 埃裏森: 未來6至9個月，銀行將着手解決利率問題。因此，隨着資產收益率开始趕上存款利率或資金成本的上升，利潤率可能會在下一季度見底，然後开始回升。 

那么問題在於，不良貸款是否會明顯增加？你可以從數據中看到一些跡象，但從歷史角度來看，信用仍然很好。盡管如此，這些數字還是开始上升，但這是一個可以利用的機會。因此，利潤率並沒有真正回到應有的水平; 信貸正在惡化，盡管速度很慢; 貸款增長不是那么好，收益也沒有增長——所有這些問題都將爲我們創造买入銀行股的機會。 

我不確定股票是否會再下跌30% 或者3% ，也許它們已經觸底了。銀行業面臨着根本性的不利因素，然而，它們並不是威脅到生死存亡的不利因素。在某種程度上，它們只是對收益和估值才構成威脅。 

《巴倫周刊》：根據你的經驗，作爲一個銀行投資者，什么時機是賺錢的最佳機會？ 

大衛 埃裏森: 你需要一個經濟周期，當銀行基本面從糟糕到不錯，或者從不錯再到非常好的時候，你就能在金融業賺錢。我們現在所處的位置還沒到糟糕的地步，只是還不錯。不過銀行確實有一些問題，你不可能通過一直买入摩根大通來在金融業賺錢，因爲沒有周期性。摩根大通是一家擁有卓越領導力的偉大公司，它的業務是多樣化的，因此你不太可能在基本面上看到大幅下滑。

《巴倫周刊》：迄今爲止，你從銀行的第一季度收益中得出了什么結論？

大衛 埃裏森: 利潤率持平，好於預期，貸款需求正常。至少到目前爲止，存款流動情況好於市場預期，但並不樂觀。每個人都認爲銀行將失去所有的存款，而大多數較小的銀行到目前爲止都看到了適度的存款流入。 

銀行信用還是很好的，銷账率有所上升。第一季度的收益大致符合預期。然而，該行業的一個問題是，收入沒有增長。如果你看看今年和2024年，收益預期與2022年基本持平。市場預計今年利潤率將持平，略有下降。明年，分析師將提高貸款損失准備金，以抵消淨利息收入的增加。

《巴倫周刊》：那么，考慮到這些矛盾，你會买什么呢？ 

大衛 埃裏森: 你可以买入那些被市場痛擊的銀行，然後不公平地回擊。我們在利率周期中已經走得夠遠了，也就是說，我不指望利率從現在還能翻倍。我們不會讓6個月期的國債收益率達到10% 。現在的問題是如何利用市場對信貸的恐懼，對槓杆的恐懼，以及對沒有增長的恐懼和對無聊透頂的恐懼。我希望當信用進一步惡化時，你會有买入機會。

《巴倫周刊》：現在投資界還剩下多少對金融股的興趣？ 

大衛 埃裏森: 1985年，我开始在富達管理銀行領域的資金，但今天那裏沒這個位置了。如果你是投資科技領域，新年前夜的午夜派對將會在時代廣場舉行。每個人都在那裏，但是對於今天的銀行股來說，大家興趣寥寥。只做多頭、不必專注於金融業的投資者不在這個領域，但這並不意味着這就是买入銀行的理由。正如我所提到的，這些公司面臨着不利因素。你只需要等待銀行解決他們的問題。但當信貸狀況惡化時，機會就會來臨。

《巴倫周刊》：讓我們聽聽你的一些持倉。 

大衛 埃裏森: 公民金融集團（Citizens Financial Group，CFG）最近的交易價格爲每股28美元，變化幅度較大，當時公民金融集團的交易價格爲账面價值。該股目前的市盈率約爲明年每股4.50美元預期收益的6.5倍。

你基本上是在以相對較低的市盈率購买傳統上相對安全的銀行結構，希望它能從陷入困境的較小銀行那裏分一杯羹，而不會讓大銀行失去太多份額。與上一季度相比，第一季度公民金融集團淨利差穩定在3.3% ，而且在過去幾個季度中一直相當穩定。

M&T銀行（MTB）目前看來是一個安全的選擇。它與所在社區有着密切的聯系，它一直能夠產生優異的回報，並保持低成本。這家銀行是大風暴中的安全港。M&T銀行目前的股價是有形账面價值的1.35倍。市盈率約爲明年預期收益(16.50美元)的7倍。這比我想象的要貴，但我正在保衛一家迄今爲止經歷了信貸周期和利率周期、資本沒有任何重大問題的公司。 

《巴倫周刊》：韋伯斯特金融(WBS)是你的另一家持倉公司，它的吸引力在哪裏？

大衛 埃裏森: 韋伯斯特在某種程度上是獨一無二的，因爲它在醫療儲蓄账戶業務中佔有相當大的地位。截至第一季度末，這一數字總計約爲80億美元，約佔韋伯斯特存款總額的15% 。他們往往是相當低成本的存款和粘性。

每個月都會有錢進入健康儲蓄账戶。所以不管外面世界發生了什么，你每個月都有資金流入。對任何一家銀行來說，擁有這種有擔保的存款流是積極的，而且業務將會增長。

韋伯斯特目前的市淨率約爲1.3倍，股價大約爲明年每股收益6美元的6倍左右。估值很重要，但現在可持續性也同樣重要。今年第一季度，存款比上一季度增長了2% ，貸款增幅也大致相同。韋伯斯特是個避風的好地方，這是關鍵。

《巴倫周刊》：謝謝，戴夫。

文|勞倫斯 C 施特勞斯

編輯|喻舟

版權聲明：

《巴倫周刊》(barronschina)原創文章，未經許可，不得轉載。英文版見2023年4月27日報道“Banks Are In a Tough Spot as Rates Rise. 3 Places to Hide.”。

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