天風宏觀：美聯儲脫虛向實
美聯儲的“不作爲”並不是主動的“無爲而治”，而是對二次通脹的被動適應，盡管鮑威爾想成爲沃爾克第二，但他注定是二十一世紀的伯恩斯。美聯儲可以在加息降息這個虛無問題上保持“搖擺不定”，但在維護美元流動性這個關系到核心利益的問題上必須反應“快准狠”。
2024年5月的聯儲議息會議，利率水平如期並保持不變。但不降息不是重點，我們在4月1日報告《美聯儲，非必要，不降息》裏已有判斷，聯儲“沒必要、沒空間、沒動力做實質性降息”；當前的重點是放緩縮表守護美元流動性。
美聯儲看似的“不作爲”，並不是主動的“無爲而治”，而是對二次通脹的“被動適應”，這一點鮑威爾和七十年代時任聯儲主席伯恩斯類似，盡管鮑威爾想成爲沃爾克那般的“通脹鬥士”，但注定是“二十一世紀的伯恩斯”那般無奈和曲折。
不過，雖然聯儲在加息降息這個虛無的問題上保持“搖擺不定”，但在維護美元流動性這個關系到核心利益的問題上必須反應“快准狠”。
5月會議在3月會議紀討論縮表的基礎上更進一步，決定6月起對縮表減速。其中，國債的縮表上限從每月600億美元降至每月250億美元，MBS的縮表規模不變，仍爲每月350億美元。
縮表放緩的進程完全印證了我們2月26日報告《美聯儲何時停止縮表？》中的觀點，“先放緩，再停止，3月开始討論，5月有計劃時間表，年底前完全停止”。
縮表放緩的基本邏輯是“當前維護美元流動性的優先級要高於利率水平變化”，無論是金融資產還是實體經濟，如果要在高利率環境下維持健康循環，貨幣流動性是不可或缺的一環。
美聯儲的第一次縮表（QT1）於2017年10月啓動，並於2019年8月結束，期間共持續了99周，資產負債表規模下降了6992億美元，降幅15.5%。
恰好本輪縮表周期（QT2）也進行到第99周，目前爲止資產負債表下降了1.51萬億美元，降幅16.9%，已經超過上一次縮表時的降幅。
具體來看，聯儲在聲明中最大的變化是承認“在實現2%的通脹目標方面缺乏進一步進展”（There has been a lack of further progress toward the Committee's 2 percent inflation objective），這與去年三季度起美國各口徑下的通脹動態陸續發生逆轉相對應。
鮑威爾發布會中最有趣的一句話是“3%和滿意兩個詞不可能出現在同一個句子裏”，從這個角度看，鮑威爾也很難對當前核心通脹滿意。
持續反彈的核心CPI、超級核心CPI以及核心PCE，都意味着美國的二次通脹不再是“敘事”，而已成爲事實。從現在這個節點看聯儲的下一步動作，需要思考的不僅是時點，還應該是包括加息在內的方向性問題。
本周公布的ECI再次超出預期，4.2%的ECI增速對應了2.5%左右的通脹預期和1%以上的生產力增速；當前各口徑下的工資增速反彈並維持在4%以上水平是支撐二次通脹的因素之一。
支撐通脹反彈的另一個因素是高基數消失。如果核心CPI保持環比0.3%的水平，核心通脹同比讀數年末將回到3.9%。
考慮到當前美國經濟內生動能其實並不弱，尤其是本周公布的ECI以及此前核心PCE物價這兩個聯儲最中意的通脹指標均持續上行的情況下，我們認爲加息是在框架之內的情形。
當然，加息也需要一系列條件，即服務通脹持續反彈、制造業持續性補庫和油價在地緣的擾動下加速上行。當前看，加息依然是小概率事件，但是如果聯儲不往加息方向引導從而進一步收緊金融條件（尤其是信用利差）的話，通脹溫和反彈的趨勢還會持續。
雖然美國一季度實際GDP增速明顯低於預期，但除庫存投資、政府支出和淨出口的國內最終私人需求依然強勁增長3.1%，體現出美國經濟依然處於相對高位水平。
鮑威爾也認爲對於美國當前短期“滯脹”的擔憂有些多余，並拋出了“未來美國經濟三條路”的表述：
第一條路：通脹持續高於政策目標，就業熱、經濟不着陸，那就無法獲更大的信心，也就不會降息。（Inflation proves more persistent than expected.And where the labor market remains strong... it could be appropriate to hold off on rate cuts）
第二條路：通脹持續朝着2%前進。（inflation is moving sustainably down to 2%）
第三條路：勞動力市場超預期放緩。（an unexpected weakening in the labor market, for example）
對於後兩條路，鮑威爾都認爲可以隨時觸發降息，尤其是鮑威爾個人依然對通脹回落相對樂觀。
總的來說，鮑威爾依然嘗試保持一種“風險平衡”的表達：既明確表示聯儲下一步行動不太可能（unlikely）是加息，又在當前數據不支持降息的背景下，對當前通脹動態的逆轉展現了更多的“容忍度”。
整個市場對於鮑威爾的鴿派態度十分买账，美債利率小幅下行，期貨市場定價的全年降息預期爲36bps，且降息預期並沒有集中在任何一次會議，而只是模糊地認爲今年遲早會降息一次。
風險提示
美元流動性超預期收緊，美國居民部門利息支出壓力增加，美國勞動力需求突然收緊
注：本文來自天風證券發布的研究報告《美聯儲脫虛向實》，分析師：宋雪濤 S1110517090003