中金宏觀：美聯儲降息門檻已明顯提高

中金研究

美聯儲5月會議維持利率不變，符合預期。貨幣政策聲明承認通脹粘性，鮑威爾表示對降息信心不足，表明美聯儲降息門檻已顯著提高。鮑威爾也否定了加息選項，同時宣布縮表即將減速，這讓市場松了一口氣。總體來看，我們認爲這次鮑威爾的指引是比較合理的，他沒有再像之前那樣引導降息，這是正確的做法，對市場來說也是好事。我們維持此前的判斷，美聯儲今年或只會降息一次，時間點在第四季度。

這次FOMC會議沒有提供新的點陣圖和預測表，市場的關注點集中在鮑威爾的發言上。去年12月份鮑威爾轉向降息指引，市場現在想知道美聯儲是繼續持有降息的觀點，還是正在放棄這種想法。此外，由於年初以來的通脹數據持續超預期，市場也想了解是否存在重啓加息的可能性。

從鮑威爾的表述來看，我們認爲美聯儲對於降息的門檻已明顯提高。首先，美聯儲在貨幣政策聲明中承認，近幾個月來，在實現2%的通脹目標方面缺乏進一步進展（In recent months, there has been a lack of further progress toward the Committee's 2 percent inflation objective）[1] 。這表明官員們已經清楚認識到了通脹的韌性。其次，鮑威爾表示這些通脹數據沒有讓美聯儲獲得足夠信心來降息，官員們需要更多時間來觀察通脹走勢[2]。

鮑威爾的表態符合我們的預期。我們在此前報告《下調美聯儲降息預測》中指出，基於當前的經濟和通脹形勢，美聯儲已難以遵循年內降息三次的指引，我們的基准情形是今年只會降息一次，時間點在第四季度。

我們認爲美聯儲在年內降息存在兩種可能情形：第一種是美聯儲最關注的核心PCE通脹進一步放緩，特別是與勞動力市場關系緊密的剔除房租的服務通脹（supercore）有所降溫。這種情形下，降息的時點將取決於通脹放緩的程度。第二種是勞動力市場明顯惡化，比如失業率上升至4.3%以上（即在當前水平上增加0.5個百分點），美聯儲爲了兼顧貨幣政策“雙目標”中的就業最大化，在通脹未達標時進行降息。這種情形也意味着經濟衰退風險上升，降息也將被市場視爲負面信號。

對於重啓加息，我們認爲可能性較低。一個原因是美聯儲認爲當前的貨幣政策是具有限制性的，並且在冷卻經濟活動方面已經起到了一定效果，比如今年以來的空缺職位數下降，信用卡貸款違約率上升，這些都有助於遏制通脹。另一個原因是今年是大選年，加息需要很大的勇氣。從去年底以來的表現來看，這屆聯儲有明顯的鴿派偏好（dovish bias），因此除非通脹大幅上行（比如發生“二次通脹”），否則不會進一步加息。

排除加息對市場尤爲重要，因爲當前的市場可以接受美聯儲今年不降息，但卻無法承受“加息之重”。加息意味着通脹持續超預期，經濟“滯脹”風險上升，“股債雙殺”卷土重來，這是多數人都不想看到的結果。這也解釋了爲何今天鮑威爾否定加息選項，股票和債券市場都松了一口氣。

這次會議的另一個變化是縮表即將減速。美聯儲宣布將從6月开始，將每月縮減美國國債的上限規模從此前的600億美元下調至250億美元，每月縮減MBS的上限規模保持在350億美元不變。這意味着總的縮表規模將從950億美元下降至600億美元。美聯儲放緩縮表符合我們的預期，但對於美國國債縮減規模的下調比我們預想的要更高。由此也能看出，美聯儲不希望發生類似2019年10月份那樣的因縮表而導致的流動性風險，這對於下半年的儲備金以及銀行間流動性而言是一個利好因素。

總體來看，我們認爲這次鮑威爾的指引是比較合理的，他沒有再像之前那樣引導降息，這是正確的做法，對市場來說也是好事。我們在此前一系列報告中指出，美國通脹不確定性大，美聯儲過早酝釀降息具有很高的風險，如今來看確實如此。去年12月份美聯儲給出的降息指引導致金融條件寬松，經濟和通脹彈性得以增強，現在回頭看，這可能是不合時宜的。好消息是，現在美聯儲已經調整了態度，不再急於降息，這對於抗通脹和金融市場穩定其實是更有利的。往前看，我們認爲在通脹風險可控的前提下，美聯儲現有的貨幣政策不會對經濟帶來過於負面的影響，美國企業和居民將逐步適應利率停留在高位更久（high for longer），年內經濟增長有望保持在2%的趨勢增速以上。

圖表1：美聯儲議息會議貨幣政策聲明對比（2024年5月vs 2024年3月）

注：本文摘自中金公司2024年5月2日已經發布的《美聯儲降息門檻已明顯提高》；肖捷文  分析員  SAC 執業證書編號：S0080523060021、張文朗  分析員  SAC 執業證書編號：S0080520080009 SFC CE Ref：BFE988